高瑞东:美债交易逻辑已悄然变化

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《高瑞东:美债交易逻辑已悄然变化》

高瑞东:美债交易逻辑已悄然变化

《高瑞东:美债交易逻辑已悄然变化》

高瑞东

2021-09-03 09:45:15

文/新浪财经意见领袖专栏作家 高瑞东

核心观点:基于对美债收益率的三因素分析法,预计10年期美债收益率将延续上行趋势,并对人民币汇率产生一定的外生压力。基本面层面,在服务性消费修复的拉动下,美国个人消费增速将保持强复苏态势,叠加政府消费和投资对私人投资趋缓的对冲,预计美国经济复苏势能将保持强劲,支撑美债收益率上行。通胀预期层面,美国长期通胀预期预计将稳定在2%左右,对美债收益率影响有限。期限溢价层面,美联储货币宽松强度趋弱,叠加欧元区流动性的边际走弱,将明显降低美债需求,对美债收益率上行形成强支撑。

一、6月1日至8月4日,美国金融市场在交易什么?

6月1日至8月4日,美元指数与10年期美债收益率走势截然相反。可以看到,6月初以来,10年期美债收益率持续下行,并于7月末再次向下突破1.3%;而与此同时,美元指数却在一路震荡上行至93左右。市场参与者在交易什么,如何理解美元指数与美债收益率的分化呢?

10年期美债收益率的下行,主要源于对美国经济预期的走弱。通过对10年期美债收益率的拆分,可以看到,6月1日至8月4日,10年期美债收益率下行39BP,其中,平准通胀率下行7BP,实际收益率下行32BP。也就是说,10年期美债收益率的下行,主要源于实际收益率的下行,即市场对美国中长期经济预期的走弱。那如何理解经济预期走弱下,美元指数却在走强呢?

美元指数走强主要源于两个方面的因素,一是对美国经济的预期强于欧洲,二是美国的货币宽松程度弱于欧洲,并不能以此反驳市场对美国经济预期的走弱。

在《美元指数还会继续向下吗?》中,我们曾提到过,美元指数的强弱不仅仅取决于美国自身的经济基本面及货币环境,美元指数衡量的是美元相对一揽子货币的相对强弱,在很大程度上反映了美元相对欧洲货币的强弱,即美国经济基本面及货币环境相对欧洲的强弱。(详见2021年6月6日发布的《美元指数还会继续向下吗?》)

据此来看,8月前美国新冠肺炎日度新增确诊人数相较欧洲处于较低水平,隐含着疫情对美国经济运行的影响程度也要小于欧洲。同时,美国央行资产负债表的扩张速度相较欧洲央行也处于较低水平,即美国货币宽松程度弱于欧元区。在这两方面的共同作用下,美元指数自6月以来一直呈现震荡上行走势,与因对美国经济预期走弱而下行的美债收益率并不矛盾。

二、8月5日后,美债交易逻辑已悄然改变

10年美债收益率主要由未来实际短期利率、预期通胀以及期限溢价决定。6月以来,美国经济复苏势能保持强劲,推动预期短期利率走强;预期通胀稳定维持在2%,对美债收益率影响有限;期限溢价上行带动美债收益率走高。本章节聚焦于对这三方面的分析,为投资者厘清美债收益率上行的内在逻辑。

(一)美国经济复苏势能保持强劲

美国经济基本面趋好将带动投资者对经济前景预期上行,从而导致预期短期利率走强,带动长期利率上行。

随着疫情对经济的约束逐渐打开,美国经济持续向好,对美债收益率形成支撑。通常来说,经济增长疲软时,收益率曲线平坦,相反,当经济增长动能较强时,我们通常能看到收益率曲线偏于陡峭。10年期和3个月期美债收益率利差走势能很好地证实这种关系。自2021年初起,10年/3月美债利差持续走扩,表示市场预期美国经济持续向好,支撑收益率曲线趋于陡峭。其中,消费、投资、劳动力市场迅速恢复是推动经济预期好转的主要动力。

总量层面,环比高点或已显现,同比高点言之尚早。同比视角来看,2021年二季度美国实际GDP两年复合平均同比增速仅为1.0%,距离2019年的平均水平仍有1.3个百分点的差距;2021年7月美国工业生产指数(全部工业)仅为101.1,距离2019年的平均水平尚有1.2个点的缺口,即无论是美国经济的需求指标,还是供给指标,其同比增速均未有明显的见顶迹象。

但若从环比视角来看,一方面,表征制造业环比景气度的ISM制造业PMI已经震荡下行了4个月,显示美国制造业景气度呈现出一定的放缓迹象;另一方面,在ISM制造业PMI呈现放缓迹象的同时,Markit制造业PMI却仍呈现出走强态势,这主要源于两者统计对象及权重赋予的差异。

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