中金公司:四季度债券利率仍有下行空间 机会大于风险

  国庆假期前后,海外市场波动加剧,尤其是美国国债收益率近期出现了明显的上升,并带动全球债券收益率出现一定程度的上升,国内投资者也对债市持谨慎态度,节后债券收益出现了小幅的上升。目前投资者对四季度债市走势以谨慎和看空为主,做多热情不足。

  今年以来,投资者对债券投资一直是偏谨慎甚至是偏空的心态为主。核心的担忧因素来自于三个方面:(1)全球商品价格的上涨引发的通胀可能会造成全球货币政策收紧;(2)美债利率上升可能一定程度对中国债券市场有影响,可能也会抬升国内债券利率;(3)经济逐步走弱,财政政策可能发力,国债和地方债供给逐步增加可能抬升债券收益率。

  进入四季度,这三个因素的担忧依然存在,尤其是全球能源价格在近期仍以较快的速度上涨,给全球经济带来滞胀的风险。不过,关注我们观点的投资者也清楚我们今年持续看多中国债券,认为利率是震荡下行的趋势[1]。进入四季度,我们的观点也没有变化,我们认为四季度滞胀格局下,货币政策仍有放松空间,债券利率可能延续下行趋势。我们也理解投资者的担忧因素有一定合理性,但这些因素可能并不是债市的核心矛盾,我们认为核心矛盾在于目前经济环境下,各种刺激手段能应用的空间和程度有限,而货币政策的放松可能跟其他政策目标并不矛盾,且有放松空间,从而带来利率下行。为此,我们将进行分析。

  一。“胀”不容易缓解,“滞”也不容易缓解,需要放松利率来缓解

  能源价格的上涨并非毫无征兆,早在今年7月份,中国煤炭供给短缺就已经开始逐步推升煤炭价格,但全球能源价格的快速上涨是从9月份开始(图1)。一方面,中国在9月份拉闸限电引发了市场对能源短缺的关注;另一方面,我们认为今年冬天出现拉尼娜现象的概率较高,可能会出现一个冷冬,使得能源需求进一步上升。加上美国天气对能源供应的扰动以及俄罗斯的天然气供给扰动,这些因素叠加后,引发了市场对冬季能源短缺的担忧,使得能源价格和欧美电价在短时间内出现了快速的上涨。

  图表1: 全球能源价格的快速上涨始于9月份

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  众所周知,能源价格和电价是百价之基,一旦出现大幅上涨,就容易引发中下游的通胀。历史数据来看,油价和天然气价格与欧美的CPI都有较高的相关性(图2),如果四季度布伦特原油价格上涨至85-90美元区间(市场的中性预期),那么简单的外推可以看到四季度油价同比和欧美CPI同比还会攀升(图3)。如果油价超过90美元,那么带来的通胀压力会更高。

  图表2:油价和天然气价格与欧美的CPI都有较高的相关性

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  图表3:四季度油价同比和欧美CPI同比还会攀升

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部;注:2021年10-12月为预测值

  如果观察美国今年的能源消费(图4),其实要比去年疫情恢复了不少,甚至并不明显低于2019年同期。但由于去年疫情冲击,页岩油的产量明显下滑,因此容易出现一定的供需缺口。更重要的是,美国的能源投资增速去年疫情以来一直是滑坡状态(图5),离疫情前的水平还很远。由于全球气候变暖,无论是西方国家还是中国,近年在传统能源投资方面都比较保守,主要的投资增量都体现在新能源。导致传统能源的供给要在短时间内迅速恢复甚至抬升是比较难的。四季度的供需缺口其实不容易缓解。至于缺口有多大,主要取决于冬季的气温状况,如果确实是冷冬,那么我们认为供需缺口可能会拉大,进一步推动能源价格上涨。

  图表4:美国今年的能源消费比去年疫情恢复了不少

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

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