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12月2日,“2021第一财经金融价值榜(CFV)·金融峰会”在上海举行,以“新发展·新动能”为年度主题,研讨和前瞻中国一系列金融变革。

与CFV的主题契合,中泰证券(10.340. 0.01. 0.10%)首席经济学家李迅雷今年最新出版了《趋势的力量——分化时代的投资逻辑》。他在2日发表主题演讲时称:“中国经济的高增长时代已经结束,和全球主要经济体一样,出现了方方面面的分化趋势,分化时代不太可能会有全面牛市,不会出现普涨行情,而是结构性牛市,呈现强者恒强、优胜劣汰和此消彼长的格局。所以,做投资一定要看到长期趋势,参与大概率事件。”

社会公平问题成为中国新发展阶段的关键议题。李迅雷称,“一次分配解决效率,二次分配解决公平,三次分配呢?走向共同富裕,需要了解第三次分配的内涵。”他表示,看好中国在全球经济地位提升,但也要认识到,解决结构性问题应该比保持经济的增长更重要,更应该关注经济发展过程中的结构性问题,实现高质量的增长。

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李迅雷发表主题演讲

全球和中国迎“大分化”时代

李迅雷表示,经济发展到一定阶段必然导致分化——K型经济、人口分化、区域分化、收入分化、产业分化。不论是海外发达国家还是中国,都正面临这样的分化。

2000年是全球经济增长的一个关键节点。在2000年之前,美国是全球经济增长的主要贡献者,例如上世纪80~90年代,全球1/4以上的经济增长是由美国贡献的。而2000年之后,中国对全球经济增长的边际贡献逐渐超过了美国,全球1/3的经济增长是来自中国的强大贡献。尤其是2008年之后,这一趋势凸显。

与此同时,全球经济的分化集聚仍在不断提高。李迅雷表示,美国经济活动高度集中,其他发达经济体的集中度也很高。都市圈成为人口集聚地,全球1.5%的陆地创造了全球50%的GDP。对中国而言亦是如此,占中国面积20%的东部地区创造了50%以上的GDP。

产业分化也在出现——新经济高增长,传统产业低增长。李迅雷表示,随着人口结构变化,传统周期类经济在下滑,但新经济也在崛起。2020年信息传输、软件和信息技术服务业增加值37951亿元,增长16.9%,新经济对GDP的支撑作用明显。

资本市场同样出现了分化。例如,传统行业面临比重下降的存量市场,行业集中度高,头部公司盈利能力优势明显,如消费、能源、房地产、公用事业等。

A股行业集中度(相对美股)与头部公司ROE溢价

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数据来源:Wind,Bloomberg,中泰证券研究所

“因此,未来中国更可能出现的是结构性牛市,而非全面牛市,新的行业新的赛道才有更多的机会。纳斯达克累计退市的公司超过10000家,现在处于上市状态的约3000家公司中,有1000家左右的公司股价低于发行价。而在A股超4000家上市公司中,退市案例很少。”李迅雷称。

纳斯达克市场成立以来的数据统计

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此外,收入分化和财富分化已经是全球现象,其中,财富分化的影响更大。根据Piketty and Saez项目的专业测算,主要经济体中,财富前1%的居民,持有的财富占社会总财富的比重都在20%以上,俄罗斯高达43%,美国高达39%,印度31%;前10%的居民持有的财富占比都在50%以上,俄罗斯、美国都在70%以上,韩国、印度也都在60%以上。

主要经济体前1%和10%的居民持有的财富占比(%)

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聚焦社会公平和高质量发展

在这种财富分化下,备受热议的现象无疑是阶层固化(拼爹),结构恶化(躺平)等。

“全球分化带来的问题非常严重,因而中国也在讲共同富裕。”李迅雷称,要增加中低收入群体的收入,提高中产比重,通俗讲就两条路径,一是做大蛋糕,二是切多蛋糕给他们,前者依靠经济发展来增加收入,即所谓的初次分配;后者是再分配,如转移支付等。事实上,这些年来为了实现全面奔小康目标,这两条路径都在走。现在很多人把关注点放在第三次分配上,第三次分配(捐赠等慈善事业)固然重要,但初次分配仍是最基本的合理安排收入分配、缩小收入差距的源头。

“在一次分配方面,例如像房地产的高速发展为相关企业、家庭带来了大量财富,中国居民家庭有60%左右的资产配置在房地产方面,收入差距进一步的扩大。”他称,今年房地产投资增速已经明显开始下降,仍需观察这对消费带来的影响,2022年可能是20年来的关键转折点。

事实上,政策导向对初次分配的影响非常大。例如,在稳增长目标下,财政政策长期保持积极,货币政策虽为稳健,但M2的扩张速度长期维持两位数,其结果当然对提高中国GDP在全球的份额起到了至关重要的作用,但同时也使得金融和地产两大领域的市场参与者获得显著高于其他产业领域的收入。因而,李迅雷认为,“房住不炒”应该要长期坚持下去。

如果说一次分配解决效率,那么二次分配就是解决公平问题。二次分配是指,政府根据法律法规,在初次分配的基础上,通过征收税收和政府非税收入,在各收入主体之间以现金或实物进行的收入再次分配的过程。

李迅雷称:“今年年末,中国已经在推房地产税试点,美国的标配就是资本利得税、房产税、遗产税,中国目前这三个标配尚未出现,因此需要考虑的问题是,共同富裕在二次分配上怎么体现。”

美国联邦政府的个税收入占其税收收入及总收入的历年比重

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数据来源:美国财政部,中泰证券研究所

中国的个税占整体税收的比重只有6.8%,而美国联邦政府税收中,个税占比达55%。此外,现在很多人把关注点放在第三次分配上,李迅雷认为,第三次分配固然重要,但初次分配仍是最基本的合理安排收入分配、缩小收入差距的源头。“关于第三次分配,应该要大力提倡,但不要期望只靠第三次分配就能实现共同富裕。以美国为例,美国在慈善捐款方面在全球名列前茅,且征收了那么多税,但其国内的贫富差距现象依然很严重,如2018年美国的基尼系数达到0.485.”

了不起的盖茨比曲线

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市场经济国家衡量收入差距的一般标准为:基尼系数在0.2以下表示绝对平均;0.2~0.3之间表示比较平均;0.3~0.4之间表示较为合理;0.4~0.5之间表示差距较大;0.5以上说明收入差距悬殊。

可见,当前全球主要经济体普遍面临收入结构扭曲的问题,这也是长期积累下来的问题。中国虽然作为新兴经济体,但也出现了发达国家所具有的一些问题,如杠杆率偏高、基尼系数偏高、阶层固化等,李迅雷认为,这些结构性问题已经阻碍了全球经济的可持续增长。为此,推进收入分配制度改革,实际上也有利于推进全球经济良性发展,避免出现衰退。

对中国而言,保增长并非不重要,“也不能够让经济大幅下滑,我认为明年5%左右的GDP增速应该能够保持,但更应该关注经济发展过程中的结构性问题,并实现高质量的增长。”他称。

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